Come fanno Rishi Jaluria (analista di RBC) e Aswath Damodaran (professore di finanza alla Stern School of Business della New York University) ad avere ancora un lavoro?

Da dove derivano i profitti di xAI? Perché Tesla non è solo un’azienda automobilistica, ma trae profitti dal settore auto? E perché Nvidia, pur non avendo veri competitor nei semiconduttori, continua a produrre chip? Ricevo spesso queste domande, che però riflettono una comprensione limitata del funzionamento del mercato. Il problema alla base di queste domande è un approccio tradizionale, tipico di chi adotta teorie di investimento radicate nella storia, come il modello value di Graham e Dodd.

Questo approccio si concentra sull’identificazione di aziende sottovalutate rispetto ai loro fondamentali (utili, patrimonio netto), ed è stato un pilastro dell’investimento tradizionale per decenni. Tuttavia, si è rivelato spesso incapace di cogliere opportunità straordinarie legate alla crescita e all’innovazione.

Un grosso limite degli approcci accademici è che, quando non trovano voci specifiche nei bilanci, trascurano grandi opportunità future. Questo problema diventa particolarmente evidente quando si parta da assunti teorici che, sebbene suonino intelligenti, si rivelano costantemente perdenti nel lungo periodo.

Prendiamo ad esempio Amazon: per anni ha registrato perdite, con bilanci che mostravano margini ridotti o addirittura negativi. Agli occhi di molti analisti tradizionali, sembrava destinata al fallimento. Eppure, il suo vero valore risiedeva in una strategia chiara: sacrificare gli utili a breve termine per costruire un’infrastruttura che dominasse i mercati dell’e-commerce e del cloud computing. Oggi, Amazon è una delle aziende più influenti al mondo. Un altro esempio è Netflix, che ha fatto enormi investimenti in contenuti originali e nell’espansione globale, sacrificando i profitti a breve termine per costruire una piattaforma dominante. Inizialmente, molti investitori erano scettici, considerando le perdite annuali.

Tuttavia, il valore a lungo termine della sua base di abbonati e del modello di business ha dimostrato il contrario. Lo stesso errore è stato commesso con Nvidia. Per molto tempo è stata vista come una semplice “fabbrica di chip”, ma il suo vero valore risiede nel suo ecosistema di software e piattaforme, che oggi dominano il settore dell’intelligenza artificiale. Infine, pensiamo a Palantir, che è stata ignorata per anni, fino a quando non è emerso il suo ruolo strategico nell’intelligenza artificiale e nei big data, fondamentali per governi e grandi aziende. Solo 9 mesi fa considerata da alcuni un’azienda “che non conta nulla”, Palantir ha visto riconosciuto il suo valore quando Trump ha proposto al suo CTO un ruolo di ricerca e ingegneria nel Pentagono pochi giorni fa.

C’è una ragione per cui Rishi Jaluria, che guadagna 150.000 dollari l’anno per far perdere opportunità a chi lo ascolta, ha sbagliato su Palantir, mentre io avevo ragione.

Allo stesso modo, c’è una ragione per cui il patrimonio netto di circa 5 milioni di dollari di Aswath Damodaran, a 67 anni, avrebbe dovuto avere almeno uno zero in più, dato che insegna come fare soldi nei mercati da più di 40 anni. Per fare chiarezza, il reddito di Damodaran proviene principalmente dal suo lungo incarico come professore alla Stern School of Business della NYU, dai diritti d’autore dei suoi libri di finanza, come Investment Valuation e The Little Book of Valuation, oltre al suo lavoro di consulenza, alle conferenze e ai corsi online.

Considerato il suo ruolo di rilievo nel mondo della finanza, la sua esperienza nella valutazione e negli investimenti, è ragionevole pensare che il suo stipendio possa variare tra i 200.000 e i 300.000 dollari annui, a seconda del contratto accademico, della sua posizione e delle fonti di reddito aggiuntive, come le conferenze e la consulenza.

Qualcuno dovrebbe spiegarmi come mai non venga messo in dubbio che il suo patrimonio di 5 milioni di dollari derivi dal lavoro piuttosto che da investimenti. È evidente che quella somma proviene direttamente dal suo stipendio e dalle royalty generate dai suoi libri, dalle apparizioni pubbliche e da altre attività professionali, non da speculazioni finanziarie.

Il problema di queste domande, quando si parla di titoli tecnologici e growth in particolare, è che quando una voce di reddito non è visibile nel bilancio, viene automaticamente sottovalutata.

Questo fraintendimento è sintomatico di una mentalità diffusa, soprattutto negli ambienti accademici, dove si tende a misurare il successo di un’azienda attraverso metriche strettamente economiche come i bilanci, ignorando aspetti più ampi come l’innovazione, la visione strategica e, soprattutto, il valore potenziale delle competenze messe in campo.

Eppure, la storia dei mercati ci insegna che le aziende che cambiano il mondo spesso non seguono i percorsi tradizionali.

Tornando alla domanda su xAI e Colossus nel post di ieri sul gruppo Facebook, il vero “utile” non risiede nei bilanci attuali, ma nella capacità di costruire un’infrastruttura destinata a diventare essenziale nel futuro. Oggi stanno gettando le basi per dominare il mercato dell’intelligenza artificiale, un settore con applicazioni che vanno dall’automazione industriale ai servizi cloud, fino alla ricerca scientifica.

Questa visione attrae capitali proprio perché non si basa sui risultati immediati, ma sulla promessa di un futuro rivoluzionario.

Ci sarà un motivo per cui i private equity e i venture capitalist, che investono su startup innovative e ad alto potenziale che per definizione non hanno utili nella maggior parte dei casi, tendono ad essere significativamente più ricchi del commercialista di Casalpusterlengo o del professore di economia e finanza di Bari, no?

In sintesi, gli investitori con una visione di lungo termine — hedge fund, venture capital e grandi operatori di mercato — non guardano solo a come un’azienda genera profitti oggi, ma a quale posizione potrà occupare domani. E nel caso di xAI, il supercomputer Colossus non è solo una macchina di calcolo, ma una piattaforma progettata per costruire il futuro dell’AI.

Come è accaduto con Amazon o Nvidia, il vero valore emerge nel tempo, non dai bilanci trimestrali.

Aziende come xAI (e anche Tesla, Nvidia, Palantir) operano con modelli che vanno oltre il tradizionale approccio del “compra basso, vendi alto”. Non si tratta solo di guadagni immediati, ma di ecosistemi e visioni a lungo termine che attirano investimenti significativi proprio per il loro potenziale futuro.

Tesla, per esempio, non è solo un produttore di automobili: ha trasformato l’intero settore dell’energia sostenibile, dalle auto elettriche alle batterie, fino ai servizi energetici. Allo stesso modo, xAI e il supercomputer Colossus non sono semplici “investimenti in calcolo”, ma una visione per costruire un’infrastruttura in grado di rivoluzionare il campo dell’intelligenza artificiale, dalla ricerca ai servizi basati sull’AI.
La crescita delle aziende tecnologiche segue spesso questa dinamica: investire massicciamente oggi per costruire una posizione di dominio in mercati emergenti.

È ciò che è successo con Palantir: per anni è stata vista come una “startup di analisi dati”, ma oggi è protagonista nella narrativa sull’AI applicata a governi e grandi imprese. In sintesi, il vero “utile” non si misura solo nei bilanci trimestrali, ma nel potenziale percepito da chi, con visione e capitale, guida l’andamento dei mercati. In un certo senso, è questo il motore del capitalismo moderno: anticipare il valore, non solo leggerlo in un bilancio.

Nel mercato moderno, il valore di un’azienda risiede spesso nella percezione del suo potenziale futuro.

Gli investitori visionari vanno oltre gli utili immediati, concentrandosi su come l’azienda possa trasformare il panorama tecnologico, creando così un valore che si riflette nel prezzo delle azioni. Prendiamo Tesla, che non è solo un produttore di automobili, ma un pioniere nella mobilità sostenibile, nella robotica, nell’intelligenza artificiale e nell’energia: allo stesso modo, xAI si propone di diventare un leader nella scoperta scientifica attraverso l’intelligenza artificiale. Questo approccio può attrarre investimenti significativi, facendo crescere il valore dell’azienda ben oltre le semplici metriche di profitto attuale.

Tornando indietro nel tempo, nel 2014, Amazon (AMZN) suscitò un acceso dibattito. Si trattava di un’azienda che sfidava molti dei modelli tradizionali di creazione e misurazione della ricchezza per gli azionisti. La posizione degli investitori rialzisti era che l’azienda avesse scelto di reinvestire l’intero margine di profitto (derivante da business molto redditizi) in nuove opportunità di crescita, molte delle quali avevano un grande potenziale. In futuro, la società avrebbe rivelato il valore economico in termini di flusso di cassa, ricordando che fin dal primo giorno il CEO Jeff Bezos ha misurato il valore come flusso di cassa per azione.

Tuttavia, fino a quel momento, c’era troppo da perseguire in termini di nuove opportunità. La posizione degli investitori ribassisti era che Amazon avesse convinto il mercato di questa narrativa, consentendo così alla società di crescere e di competere in modo sleale contro le aziende tradizionali, i cui azionisti richiedevano un profitto ragionevole. Secondo questa visione, i margini non si sarebbero mai materializzati, poiché la mancanza di margini non era una decisione di reinvestimento, ma il risultato dei prezzi bassi e del potere di elasticità del prezzo ridotto. Questo modello di reinvestimento in nuove opportunità di crescita non era neanche originale: si trattava piuttosto di una rivisitazione del modello conglomerato, smantellato dai “corporate raiders” negli anni ’80.

I “corporate raiders” erano investitori o gruppi di investitori che acquisivano partecipazioni significative in aziende pubbliche, spesso con l’intenzione di ristrutturarle, smembrarle, o trarne profitto attraverso una rivendita. Questi raiders miravano ad aziende sottovalutate o mal gestite, cercando di ottenere il controllo per incrementarne il valore o, più comunemente, per venderne parti o ridurre i costi in modo aggressivo.

Verso la fine del 2014, le entrate di Amazon erano aumentate (più del 20% su base annua, con un fatturato annualizzato superiore agli 80 miliardi di dollari), ma l’utile operativo (EBIT) stava peggiorando – registrando una perdita di 374 milioni di dollari nel terzo trimestre del 2014, peggiore sia rispetto al trimestre precedente che rispetto allo stesso periodo dell’anno precedente.

Nonostante ciò, il titolo aveva sovraperformato significativamente il mercato nei cinque anni precedenti (dal 2009 al 2014) e la capitalizzazione di mercato aveva ormai superato i 150 miliardi di dollari.

Questo per una società quotata da quasi 20 anni e che non era ancora riuscita a mantenere profitti costanti.

E così arriviamo a Aswath Damodaran, ampiamente riconosciuto come il massimo esperto di valutazione finanziaria. Quasi tutti gli investitori professionisti hanno probabilmente imparato una parte della loro conoscenza della valutazione aziendale dal suo lavoro. Non esiste autorità più alta in materia di valutazione di Damodaran.

In un articolo del 2014 intitolato “If you build it (revenues), they (profits) will come: Amazon’s Field of Dreams!”, il professore di finanza Aswath Damodaran ha analizzato il modello di business di Amazon e la sua strategia di crescita. Nello specifico, ha esaminato l’idea che Amazon stesse intenzionalmente rinunciando ai profitti nel breve termine per reinvestire nelle sue operazioni, puntando a costruire una base di ricavi stabile e ampia che, nel lungo termine, avrebbe generato profitti significativi.

Damodaran ha cercato di rispondere alla domanda se questa strategia fosse sostenibile e giustificabile dal punto di vista del valore per gli azionisti, sottolineando come Amazon avesse sempre dato priorità alla crescita dei ricavi rispetto alla redditività immediata. L’articolo esplora se l’approccio di trattenere i profitti per un futuro incerto sia una scommessa razionale o un rischio elevato.

L’analisi è stata molto dettagliata, ma la conclusione a cui è giunto è che se Amazon fosse riuscita a mantenere il tasso attuale di crescita delle entrate e a sostenere un margine operativo simile alla media ponderata dei settori retail e media, il valore delle azioni di Amazon sarebbe stato di 175 dollari per azione, per una capitalizzazione di mercato di 81 miliardi di dollari. Questo nel momento in cui il prezzo effettivo delle azioni era di 415 dollari per azione.

Nel caso ci fosse stato qualche dubbio sulla sua visione, Damodaran ha concluso: “Mr. Bezos ha realizzato metà della sua visione del ‘campo dei sogni’ costruendo i ricavi di Amazon, ma l’altra metà (e la più difficile) della visione richiede che arrivino anche i ‘profitti’. Per quanto mi piacerebbe credere nei miracoli, sarà necessario molto più lavoro per rendere Amazon redditizia di quanto non sia per vedere Shoeless Joe Jackson apparire in un campo di grano in Iowa!”

Meno di cinque anni dopo, l’investitore value più famoso al mondo, Warren Buffett, ha rivelato di aver acquistato azioni di Amazon a un prezzo tra 8 e 10 volte superiore alla valutazione di Damodaran. Un’intera generazione di investitori ora si trova a dover conciliare la dissonanza cognitiva di quanto appena accaduto. Nel frattempo, Amazon ha oltre triplicato il suo prezzo.

Il punto non è tanto “Buffett aveva ragione”, quanto piuttosto che “la valutazione è difficile”.

Aggiungo che, oltre alla difficoltà di valutazione, molte persone citano Buffett a caso senza comprendere veramente cosa stia facendo. Anche quando la valutazione viene effettuata non solo da esperti, ma addirittura da chi ha scritto il libro, l’errore di valutazione nel mondo reale può essere molto più ampio di quanto si pensi, arrivando anche a dieci volte il valore stimato! I mercati sono in continua evoluzione.

Non riesco davvero a capire come Rishi e Aswath possano ancora avere un lavoro, e ancora meno come gli investitori non abbiano colto, dopo più di un secolo di mercati finanziari e tre decenni di innovazioni tecnologiche, ciò che realmente funziona e ciò che non funziona.

Soprattutto, mi domando perché non abbiano ancora compreso una verità evidente: i premi Nobel e le cosiddette “migliori menti del mondo” non riescono a battere i mercati perché stanno giocando un gioco diverso. L’idea che “se non ci riescono loro, allora nessuno può farlo” viene spesso espressa con un tono di superiorità intellettuale, ma in realtà rappresenta il loro vero pregiudizio cognitivo.

Ironia della sorte, adottare un approccio diametralmente opposto – benché più semplice a parole che nei fatti – sembra essere proprio la chiave per ottenere risultati superiori.

A marzo 2024, meno di nove mesi fa, Aswath Damodaran ha dichiarato al Financial Times che: “investire è un atto di fede” e che, riguardo a Nvidia a 850 dollari, sembrava che il prezzo fosse salito troppo rispetto al valore della società. Potresti dire che è perfettamente ragionevole, e che il CEO Jensen Huang è un genio che cammina sulla terra, e che continueranno a dominare. E ammettiamolo, hanno un vantaggio reale. La cosa che penso li distingua è che questo è il terzo grande mercato in cui sono stati i primi: il gaming, poi il cripto, ora l’AI. La prima volta hai avuto fortuna. La seconda volta sei stato davvero fortunato. La terza volta devi dire che c’è qualcosa in questa azienda che la rende sistematicamente di successo in nuovi mercati. Quello è un’abilità speciale. Così, quando l’ho valutata e l’ho trovata sopravvalutata, ho venduto metà della mia posizione. E questo ha fatto impazzire un po’ la gente. “

Eh, avrebbe fatto impazzire anche me, e avrei avuto ragione.